Rambler's Top100
Статьи ИКС № 6 2005
С. СУХАНОВА  01 июня 2005

Приватизация «Связьинвеста» - 2

Падение в 3 раза за 7 лет

Приватизация в 1997 г. блокирующего пакета (25% +1 акция) «Связьинвеста» вызвала неподдельный интерес инвестиционного сообщества и имела полудетективный сюжет: по итогам конкурса разразилась невиданная доселе война компроматов против идеологов приватизации, в частности А. Чубайса (в то время первый вице-премьер и министр финансов) и руководителя Госкомимущества А. Коха. Финальным аккордом прозвучало наделавшее много шуму обвинение организаторов аукциона в получении баснословных гонораров за книгу о приватизации.

В борьбе за телекоммуникационный холдинг пересеклись интересы финансовых колоссов. Одна сторона – консорциум Mustcom: В. Потанин ( «Интеррос» ) и Дж. Сорос; другая – консорциум Б. Березовский, «АльфаГрупп» и В. Гусинский (группа «Мост» ). Право приобрести 25% +1 акция «Связьинвеста» выиграл Mustcom, заплативший за это $1,875 млрд, что на 60% превышало первоначальную цену пакета ($1,18 млрд). Спустя несколько лет великий финансист Дж. Сорос назовет это приобретение «самой худшей инвестицией в своей жизни».

В первой половине 2004 г. консорциум Mustcom был куплен Access Industries за $625 млн, т. е. в 3 раза (!) ниже первоначальной цены 1997 г. Это стало первой инвестицией в телекоммуникационные активы компании, ранее известной своим совместным с «Альфа-Групп» и «Реновой» – ТНК проектом в нефтегазовом секторе. В начале 2003 г. партнеры продали 50% акций ТНК международной нефтегазовой корпорации BP почти за $7 млрд (доля Access Industries cоставила около $1, 75 млрд). И, как мы предполагаем, именно из этих средств Access Industries профинансировала покупку консорциума Mustcom. Следует заметить, что партнерство Access Industries с «Альфа-Групп» в нефтегазовом бизнесе не было продолжено в телекоммуникационном.

Сколько стоит холдинг?

На текущем этапе мы имеем уже три оценки стоимости холдинга – $7,5 млрд (Mustcom-1997), $2,5 млрд (Access Industries-2004) и $3,3 млрд (текущая рыночная цена). Какую же из них считать справедливой?

Оценка «Связьинвеста», с одной стороны, упрощается тем, что это холдинг, основные активы которого обращаются на фондовом рынке. Если исходить из того, что фондовые рынки есть модель совершенного рынка, где механизм спроса и предложения определяет справедливую равновесную цену, именно рыночная оценка и будет искомой.

С другой стороны, существует ряд факторов, способных повлиять на оценку. Например, наличие множества конкурирующих претендентов на аукционе может создать избыточный спрос и тем самым повысить цену. И наоборот, механизм «золотой акции», через который государство сохранит за собой право влиять на стратегически важные решения и после потери формального контроля, подразумевает некий дисконт в цене для нового собственника.

Судя по комментариям в средствах массовой информации, первый вариант (избыточная конкуренция на аукционе) маловероятен. О своем желании участвовать в приватизации заявили АФК «Система» и «Телекоминвест». Рынок также не исключает возможное участие Access Industries и «Альфа-Групп». При таком узком круге претендентов, интересы которых уже пересекаются в ряде проектов (например, совместное участие АФК «Система» и «Телекоминвеста» в «Скай Линке» и МТТ), можно предположить, что они могут заранее договориться о сфере своего дальнейшего влияния в активах «Связьинвеста» и будут участвовать в приватизации единым консорциумом. Иностранные компании пока не проявили активной заинтересованности в участии.

Мы предполагаем, что в случае полного перехода в частные руки холдинг прекратит свое существование, так как будет создавать только лишнюю административную прослойку при управлении МРК. Кроме того, у всех возможных участников уже есть компании, которые управляют их телекоммуникационными активами, например «Система Телеком» или «Альфа Телеком», а «Телекоминвест» и сам является специализированной компанией, что следует из его названия. Новые акционеры получат пропорциональные доли в его активах, причем наиболее вероятным представляется сценарий раздела активов после приватизации между участниками консорциума, что будет рассмотрено ниже.

А деньги где?

Завершая обсуждение финансовой стороны, можно посчитать денежные позиции претендентов. В начале этого года АФК «Система» разместила свои ценные бумаги на Лондонской фондовой бирже и привлекла около $1,3 млрд. Как упоминалось выше, в результате продажи части нефтяного бизнеса компании BP и получения высоких дивидендов в 2002 – 2004 гг. свободные денежные средства есть и у «Альфа-Групп», и у Access Industries. Однако по поводу последней следует оговориться: в начале мая 2005 г. консорциум инвесторов во главе с Л. Блаватником, владельцем Access Industries, купил крупнейшую химическую компанию Basell за $4,4 млрд. Косвенно это может свидетельствовать о том, что Access решила вернуться в знакомый и привычный ей нефтехимический бизнес и не планирует дальше инвестировать в телекоммуникации.

Обещанного сколько лет ждут?

Второй этап приватизации «Связьинвеста» ожидался еще в печально известном 1998 г. До сих пор не понятно, будет ли холдинг приватизирован в текущем году или останется государственным, по крайней мере до 2006 г.

С момента первого этапа приватизации в 1997 г. доходы отрасли выросли в 2,5 раза – до $$18,75 млрд, при этом валовая выручка «Связьинвеста» осталась неизменной – на уровне $6,42 млрд, а ее доля (в общих доходах) сократилась до 34%. Кроме того, у традиционной связи появился достойный конкурент в виде мобильной связи, который обогнал ее и по уровню проникновения, и по доходам (см. таблицу). Таким образом, дальнейшее затягивание приватизации может только привести к еще большему снижению инвестиционной привлекательности холдинга.

В целом до приватизации холдинга осталось дождаться Указа Президента об исключении «Связьинвеста» из перечня стратегически важных (т.е. не подлежащих приватизации) предприятий и Постановления Правительства о приватизации «Связьинвеста», которое определит сроки и условия (включая величину пакета, подлежащего продаже), а также осуществить следующие шаги:
  • Передача правительством акций «Связьинвеста» в Российский федеральный фонд имущества (РФФИ, орган, ответственный за аукционы по сделкам приватизации).
  • Аудит (Due diligence) и оценка «Связьинвеста» независимыми консультантами.
  • Объявление тендера и прием заявок на участие в нем.
  • Проведение аукциона.
Первые заверения в том, что указ об исключении «Связьинвеста» из перечня стратегически важных предприятий выйдет «со дня на день», прозвучали уже в начале февраля этого года, однако на момент подготовки данного материала он так и не был подписан. Одной из причин задержки подписания соответствующих указов называется задержка их согласования с силовыми структурами, которые также пользуются услугами компаний «Связьинвеста», в частности «Ростелекома».

Не утверждены пока и условия приватизации, которые определят размер выставляемого на торги пакета. По индикации должностных лиц мы ожидаем, что это будет полный пакет, находящийся сегодня в руках государства, т. е. 75% – 1 акция. При этом государство сохранит за собой «золотую акцию», которая в дальнейшем, в случае расформирования холдинга, распространится на все его активы.

Продажу на планируемом аукционе пакета в 25% или в 50% мы считаем нецелесообразной, поскольку при таком сценарии развития государство может не достичь ожидаемого положительного экономического эффекта по следующим причинам:
  • новый собственник не получит полного контроля над компанией, что вынудит его согласовывать программу реструктуризации с другими акционерами, т. е. у него будет меньше гибкости при принятии решения и сам процесс реформирования растянется во времени.
  • при продаже пакета менее 75%, которые находятся в руках государства, должен быть предусмотрен дисконт к стоимости в связи с продажей миноритарного пакета, а также тем, что государство, по сути, продолжит оставаться собственником холдинга, что налагает определенные ограничения. В результате финансовый результат от продажи для государства окажется ниже.
  • второй этап приватизации уже затянулся на 8 лет, что потенциально может создать риск значительно отодвинуть реализацию третьего этапа.


Россия: телеком-рынок «на троих»?

Ни в Западной, ни в Восточной Европе почти не осталось телекоммуникационных холдингов, которые напрямую контролируются государством. Основная волна приватизации в большинстве восточноевропейских стран (Венгрия, Чехия, Польша, Прибалтика) была завершена к 2000 г. Мы надеемся, что в 2005 г. к ним присоединится и Россия.

Наверное, всех интересует, что же станет с холдингом после приватизации. Как уже упоминалось, мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе на рынке окажутся три крупнейших телеком-холдинга (так называемая американская модель), сформированные на основе альянсов «Альфа-Групп» /Telenor, «Телекоминвест» /TeliaSonera и АФК «Система» /западный партнер. В состав этих альянсов войдут как активы, приобретенные в ходе приватизации «Связьинвеста», так и бизнес мобильной связи и альтернативные телекоммуникационные операторы.

Ядром консорциума «Альфа-Групп» /Telenor могут выступить «ВымпелКом» и «Голден Телеком» (Россия и страны СНГ), а также «Киевстар». До сих пор нет ясности, будет ли данный консорциум участвовать в приватизации «Связьинвеста» и на какие активы он может претендовать впоследствии.

Холдинг «Телекоминвест» /TeliaSonera будет формироваться вокруг таких активов группы, как «МегаФон» и «Петерстар». После приватизации «Связьинвеста» группу, по нашему мнению, могут заинтересовать активы «Северо-Западного Телекома» (не только владеет 15% -ным пакетом «Телекоминвеста», но и находится в центре его «империи» ), «Уралсвязьинформа» и «Сибирьтелекома».

А АФК «Система» может претендовать на МГТС (где она уже владеет контрольным пакетом), «ЦентрТелеком» (возможна синергия с МГТС), «ВолгаТелеком» и ЮТК. На сегодняшний день из трех основных игроков на российском телекоммуникационном рынке «Система» является наиболее сильным, который уже контролирует около 25% его доходов через МТС, МГТС и «Комстар ОТС». Открытым остается вопрос, кто станет западным стратегическим партнером «Системы». Можем ли мы ожидать возвращения Deutsche Telekom в Россию? Или это будет новый игрок на российском рынке? В начале 2004 г. ходило много слухов о возможной покупке Vodafone части пакета МТС. Оценивая вероятность интереса Vodafone, следует заметить, что до настоящего времени эта компания не инвестировала в фиксированную связь.

Интересна дальнейшая судьба «Ростелекома». В случае, если аукцион выиграет консорциум «Система» / «Телекоминвест», можно предположить, что партнеры оставят компанию в своем паритетном владении. Дело в том, что на данном этапе они совместно владеют МТТ, который является основным претендентом на новую лицензию дальней связи и располагает разветвленной инфраструктурой для оказания соответствующих услуг.

Постприватизационное развитие холдинга создаст благоприятную почву для дальнейшего активного развития дополнительных услуг связи и новых технологий на рынке России на основе опыта, привнесенного игроками в деятельность традиционных операторов. Кроме того, на фоне замедления роста доходов от голосовых услуг в мобильном бизнесе в связи с приближающимся насыщением рынка в этом сегменте можно ожидать, что возрастающая роль новых услуг приведет к дальнейшему росту доли сектора телекоммуникаций в ВВП России, которая в 2004 г. составляла около 3%.
Поделиться:
Заметили неточность или опечатку в тексте? Выделите её мышкой и нажмите: Ctrl + Enter. Спасибо!