Rambler's Top100
Статьи ИКС № 01-02 2010
Анна ЗАЙЦЕВА  28 января 2010

Фондовый рынок под напором структурных сдвигов

Прошедший год оказался весьма позитивным для капитализации российского телекома. Основными драйверами роста котировок акций стали благоприятная конъюнктура на фондовом рынке и большой инвестиционный спрос на бумаги МРК, вызванный планами реформирования «Связьинвеста». Эти факторы почти заслонили собой влияние финансового кризиса.

Анна ЗАЙЦЕВА, аналитик УК «Финам Менеджмент»Главный драйвер – реформа «Связьинвеста»

Ключевым отраслевым событием 2009 г. можно считать прояснение ситуации с приватизацией «Связьинвеста». С момента продажи блок-пакета госхолдинга в 1997 г. инвесторы ждали продолжения прихода частных собственников в капитал крупнейшей телекоммуникационной компании страны. Когда в конце 2006 г. АФК «Система» выкупила блок-пакет «Связьинвеста», у владельцев акций МРК появилась надежда на скорое решение вопроса о продаже остальной части холдинга, но этим надеждам сбыться было не суждено.

Однако ожидания инвестиционного сегмента по поводу реформирования холдинга вновь обрели почву после того, как в феврале 2009 г. были избраны новый совет директоров «Связьинвеста» и его генеральный директор: в совете, состоящем из девяти человек, два места получили представители государства, два – представители «Системы» и пять мест – независимые директора. Увеличение числа независимых членов совета директоров вызвало некоторый рост котировок входящих в холдинг телекоммуникационных компаний.

В конце мая 2009 г. появилась информация о деталях реформы «Связьинвеста». Вместо долгожданной приватизации было принято решение о консолидации всех дочерних структур на базе «Ростелекома». За базовый был взят вариант присоединения МРК к «Ростелекому» через проведение общих собраний акционеров компаний и выкуп акций «несогласных». По утвержденному плану реформы обыкновенные и привилегированные акции МРК будут конвертированы в обыкновенные акции «Ростелекома». Вместе с тем привилегированные акции «Ростелекома» пока конвертировать не предполагается.

 Индексы-2009

Индекс ММВБ в 2009 г. увеличился на 115,61% и достиг уровня 1370,01 пункта. Индекс РТС продемонстрировал несколько больший прирост – 130,46% (до 1444,61 пункта). В то же время отраслевой индекс «ММВБ Телекоммуникации» (MICEX TLC) повысился на 178,92% (до 1790,59 пункта), а индекс «РТС Телекоммуникации» (RTStl) прибавил 122,92% (до 190,31 пункта).
Информация о предстоящей конвертации подхлестнула инвестиционный спрос на бумаги всех входящих в «Связьинвест» МРК и, как следствие, существенно повысила их капитализацию в 2009 г. При этом больше других увеличилась капитализация тех МРК, которые на момент обнародования планов реформирования «Связьинвеста» были явно недооценены, однако в силу различных факторов обладали неплохими перспективами развития бизнеса.

Наибольший прирост показала «Южная телекоммуникационная компания», обыкновенные акции которой подорожали в 2009 г. на 517% (до 3,918 руб., ММВБ). В числе лидеров роста оказались также акции «Дальсвязи» и «ВолгаТелекома», цена которых увеличилась на 450% (до 92,91 руб.) и 443,35% (до 89 руб.) соответственно. Даже в условиях кризиса эти компании смогли продемонстрировать очень хорошие финансовые показатели, что прежде всего свидетельствует об эффективности менеджмента.

Динамика роста капитализации других МРК была менее впечатляющей, хотя и весьма позитивной. Так, акции «ЦентрТелекома» поднялись на 382,98% (до 18,3 руб.), «Сибирьтелекома» – на 351,38% (до 1,467 руб.), «Северо-Западного Телекома» – на 233,54% (до 21,18 руб.). В наименьшей степени выросла стоимость акций «Уралсвязьинформа», подорожавших на 158,6% (до 0,781 руб.). Такие результаты обусловлены, видимо, отраженным в отчетности ухудшением финансовых показателей оператора и высоким уровнем его долговой нагрузки, что привело летом 2009 г. к снижению кредитного рейтинга УРСИ.

Акции «Ростелекома» на протяжении прошлого года дешевели и в итоге упали в цене на 46% (до 148,5 руб.). Основными причинами отрицательной динамики стали, с одной стороны, снижение инвестиционной привлекательности акций оператора для миноритариев на фоне реформирования «Связьинвеста», а с другой – негативные корпоративные новости. Прежде всего здесь следует отметить плохую отчетность оператора по МСФО по итогам первого полугодия и девяти месяцев 2009 г., а также делистинг ADR компании с NYSE, что отрицательно скажется на уровне информационной открытости компании. При этом по фундаментальным показателям «Ростелеком» все еще выглядит неоправданно дорогим: по мнению разных аналитиков, он переоценен на 30–50% по отношению к своей справедливой стоимости.

Следует отметить, что реформирование «Связьинвеста» пролило свет на перспективы разрозненных сотовых активов холдинга, судьба которых всегда была важна для рынка. В 2009 г. в рамках реформы «Связьинвеста» было принято концептуальное решение консолидировать сотовые активы МРК в едином операторе. В случае появления четвертого федерального игрока рыночные позиции «большой тройки» могут пострадать от агрессивности новичка.

M&A года

В числе важнейших событий на рынке сотовой связи мы выделяем слияние «Комстар-ОТС» и МТС. Первые слухи о том, что МТС может купить «Комстар», появились сразу же после того, как в 2008 г. «ВымпелКом» купил «Голден Телеком». Но официально о сделке было объявлено лишь в августе 2009 г., а закрыта она была в октябре. В качестве аргументов в пользу слияния топ-менеджмент МТС приводил три основных довода: быстрорастущий рынок интернет-доступа, синергия в области затрат, конвергентные услуги. Мы умеренно позитивны в оценке выгодности приобретения «Комстар-ОТС», но отмечаем, что полной интеграции (по крайней мере пока) не произойдет: «Комстар» будет действовать как независимая бизнес-единица МТС, что не умаляет его положительного влияния на прогнозные темпы роста обновленной МТС.

Динамика повышения капитализации сегмента сотовой связи, в том числе МТС, в 2009 г. была не самой впечатляющей. Так, акции «Мобильных ТелеСистем» выросли в цене на 84,74% (до 221,69 руб., ММВБ). Котирующиеся на бирже РТС бумаги «ВымпелКома» в 2009 г. подорожали на 76,1% (до $317), однако отличались низкой ликвидностью: с ними было совершено всего восемь сделок.

Первоочередности-2010

2010 г., по нашим прогнозам, будет насыщенным для российского телекома.

Для миноритариев МРК первоочередной вопрос – коэффициенты обмена их акций на акции «Ростелекома», которые менеджмент госкомпании должен будет представить нынешней весной (сейчас оценку акций проводит Ernst & Young). Мы предполагаем, что государство захочет сохранить контроль в создаваемом холдинге, а значит, должно достаточно дорого оценить «Ростелеком» (государству принадлежит порядка 90% обыкновенных акций) относительно МРК (где ему принадлежит не менее 38% уставного капитала). Если считать, что объединение будет происходить на основе текущих рыночных оценок, то доля государства в объединенной компании составит 57%, а значит, у корзины региональных телекомов остается небольшой потенциал роста относительно действующих рыночных цен.

Другой интригой 2010 г., также связанной с реформой «Связьинвеста», станет цена выкупа акций у миноритариев, несогласных с реформой. Однако этот вопрос все же второстепенен, поскольку на выкуп может быть потрачено не более 10% стоимости чистых активов каждой присоединяемой компании. Данное обстоятельство лишает миноритариев гарантии выкупа всего их пакета, так как если количество желающих продать свои активы превысит этот порог, то приобретение у них акций будет производиться пропорционально их долям.

Также инвесторам будут интересны финансовые результаты МТС с консолидированными показателя-ми «Комстар-ОТС», которые станут доступны только в 2010 г. Основная интрига кроется в рентабельности, а именно: сможет ли МТС удержать маржинальность своего бизнеса на высоком уровне. Ведь проводные операторы связи традиционно значительно менее маржинальны, чем беспроводные. Учитывая, что «Комстар-ОТС» в 2009 г. показывал отличный контроль над затратами как операционного, так и капитального характера, мы не ожидаем падения рентабельности объединенного оператора.   икс
Заметили неточность или опечатку в тексте? Выделите её мышкой и нажмите: Ctrl + Enter. Спасибо!